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重估思摩尔：失误，危机与出路

01-03

两个至上

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思摩尔因何错过一次性浪潮风口？处于低谷期的思摩尔面临的真正问题是什么？

声明：

[1]本文仅限于全球雾化产业研究，不涉及任何品牌和产品推荐。

[2]本文仅用于全球雾化产业发展研究参考，不涉及任何资本市场评价或投资建议。本文不应作为任何投资依据。

[3]本文探讨范围仅限于商业领域，不涉及任何监管政策的评论。

重估思摩尔

因何错过一次性浪潮风口？
处于低谷期的思摩尔面临的真正问题是什么？

文｜两个至上

【两个至上原创】“增强销售能力，提升制造能力，抓住当前市场机遇，实现有质量的增长。整合上下游资源、强化技术研发，聚焦大客户，成为‘质量最优’的电子烟制造商。”

以上这段话来自中欧商学院EMBA的一篇小组论文，标题是《麦克韦尔公司企业竞争战略与实施》，发表于2014年秋。作者之一是陈志平，即目前思摩尔国际控股有限公司（以下简称“思摩尔”）董事会主席。

这篇发表于9年前的论文，详细论述了思摩尔前身“麦克韦尔”的竞争战略选择。在这篇论文编写的同时，大洋彼岸的一家公司正酝酿着一项全新的技术——尼古丁盐。一年后，Juul横空问世，开启了全球电子烟新的时代。在这波产业红利的推动下，思摩尔抓住大客户，并以先进制造和陶瓷雾化芯研发为双翼，实现了腾飞。2020年7月思摩尔在港交所上市。上市短短6个月后，市值超过5500亿港币。

随后就是巨大的转折。不到3年时间，思摩尔市值跌至400亿港币以下。

从外部来看，思摩尔当前的战略，似乎仍然是在延续2014年陈志平论文的思路，并未有大的改变。但是就股价和市值而言，思摩尔目前显然处于低谷。那么这一曾经支持思摩尔走向辉煌的战略，为何在最近3年显得“失灵”？

如果说思摩尔的战略没有变化，那么就有另一个可能，时代变了。

逆市跌落

根据《2022年电子烟产业出口蓝皮书》，2020年中国电子烟出口规模494亿，2021年出口规模达到1383亿，预估2022年电子烟出口规模达到1867亿人民币，2021年和2022年的环比增长率分别为180%和35%。这一增长，很大程度上是一次性产品爆发带来的。

而思摩尔2021年、2022年以及2023年上半年总收入环比增长率分别为38%、-12.32%和-8.90%。

从上述数据可以看出，从2021年开始，全球市场在一次性产品爆发的推动下，迎来了新一轮增长周期。但思摩尔在这一轮全球性风口，面临着逆市下跌的困境。

错失一次性产品的风口

2021年全球一次性市场爆发，推动了全球市场的快速增长（同比增长180%《电子烟出口蓝皮书》）。2022、2023年，全球市场的主要推动力和竞争已全面围绕一次新产品展开。在这一轮“超级周期”的推动下，一批电子烟品牌迅速崛起，例如，进入“200亿俱乐部“的ELFBAR（母公司为“爱奇迹”）、进入“30亿俱乐部”的HQD（母公司为“汉清达”）（由于以上企业为非上市公司，无公开营收数据，此处所列营收数据仅为市场传闻，仅作为对企业规模描述，不代表真实营收，2FIRSTS编者按）。

另一可作为参考的是SKE，根据赢合科技（SKE母公司）2023年上半年财报显示，上半年斯科尔营收超过14亿元，同比增长1477.33%。

而回看思摩尔的一次性发展轨迹，2021年主要是技术储备，但并未作为重点。2021年重点还是在推出“FEELM AIR”。直到2022年，思摩尔推出FEELM MAX，标志着一次性产品才正式成为“重点“。到2023年，在长达一年多的技术研发基础上，思摩尔在一次性领域找到了自己的战略，即“技术+合规”。从FEELM MAX到FEELM2.0的推出，就是这一战略的信号。

这样的做法，没错，但是慢了一步。“暂时“错失了一次性产品风口的后果，也就体现在了思摩尔的营收上。虽然思摩尔最近两年的增长困难，存在中国国内市场的因素，但是对一次性产品机遇的错失，是更重要的因素。

失去引领者地位的危机

股价和市值的涨落有着多重因素，不宜直接用来评价企业的长期价值。错失一次性风口，可以看做是经营决策的问题，思摩尔也已经进行了相应的战略调整。那么，思摩尔面临的真正的危机是什么？

“雾化科技引领者——致力于成为全球领先的雾化科技解决方案提供商”。这段话来自思摩尔的官网上。

至少在2021年以前，思摩尔做到了这样的愿景。在传统“棉芯”（以棉芯作为雾化芯材质）占据主流的时代，思摩尔专注陶瓷雾化芯（技术品牌FEELM）的研发，开辟了部分性能指标优于传统棉芯的陶瓷芯解决方案。陶瓷雾化芯的成熟，成为推动中国电子烟市场的重要技术驱动力。一大批以思摩尔陶瓷雾化芯为技术平台的电子烟迅速诞生并壮大，最典型的如悦刻RELX。在国际市场上，英美烟草的VUSE也采用了思摩尔的陶瓷雾化芯。彼时，以中国国内和国际两大品牌为“介质”，思摩尔实现了对全球雾化市场的引领。部分电子烟品牌商会将FEELM印在外包装上，作为产品卖点。这种做法类似传统PC时代在电脑上贴着的“intel inside”。

陶瓷雾化芯崛起后，雾化产业形成了棉芯与陶瓷芯的“路线之争”，至今未有定论，但这两种技术路线的竞争，推动了技术的不断升级，无论是棉芯还是陶瓷芯厂商，都在持续地进行技术研发。可以说，思摩尔对陶瓷雾化芯的研发和推广，在客观上加速了包括对棉芯在内的全球雾化技术的升级。这正是“引领者”的价值。

但是，从2021年开始到2023年底的这三年，全球一次性产品浪潮之下，思摩尔却很难再以“引领者”自居。

2021年对一次性产品浪潮反应的迟缓，以及此后两年思摩尔亦未能引领全球的发展——全球最有影响力的品牌不是它的客户，全球一次性产品创新风潮也不来自于思摩尔，甚至全球雾化产业当前最大的争议和舆情也与思摩尔无关。

一直到2023年底推出FEELM2.0，思摩尔才展示了在一次性产品领域清晰的竞争策略和产品开发方向。不能否认，也许在不久的将来，思摩尔会追上一次性产品的浪潮并重新夺回引领之路，但是，过去三年丢失引领者地位的现象，已足够引起重视。

在商业发展史上，丢失引领者地位往往是一个企业最大的危机。它不代表企业不优秀，却预示着企业脱离了时代。商学院最经常引用的案例莫过于柯达相机、诺基亚手机。拼多多的崛起并在市值首次超越阿里巴巴，也算是类似的例子。

一旦失去引领者地位，要重新夺回变得极为困难。引领者地位的丧失通常源于战略、文化、组织等多方面问题，解决这些问题并非易事。对于思摩尔来说，重新确立引领者地位也将面临巨大挑战。

那么，思摩尔为何失去了引领者地位？错失一次性产品浪潮只是外在表象，更深层次的原因潜藏在思摩尔之前的成功经验中。

优秀是卓越的大敌。-《从优秀到卓越》，吉姆·柯林斯著

一次性产品的崛起瓦解了思摩尔过往成功的逻辑

“从过往的历史不难看出来，一款新的产品诞生，可以改变一个企业的命运，可以改变市场消费者的习惯，甚至可以导致整个行业变革。—《麦克韦尔公司企业竞争战略与实施》

一次性产品的崛起，从供应链、渠道到消费，实现了对整个全球雾化产业的颠覆。

在生产端，与传统的FEELM主打品类——换弹式封闭产品相比，一次性产品由于简单的产品形态显著降低了生产复杂度和工艺要求。这不仅在一定程度上削弱了思摩尔在高质量制造方面的优势，同时面对众多中小工厂采用“低成本制造”策略，降低了产品质量要求，思摩尔也失去了成本优势。

陶瓷芯路线也面临了挑战。一位电子烟行业从业者告诉两个至上：“棉芯最大优势在于其能够轻松产生甜味和香味，更好地契合一次性产品所需的口感。因此，市场上绝大多数一次性电子烟产品采用棉芯，尤其是在全球最大的电子烟市场之一的美国。”长期主打陶瓷雾化芯的思摩尔，受制于“雾化芯路线之争”，只能先从陶瓷芯的一次性雾化解决方案入手，进度受到了一定的影响。

在渠道端，一次性产品的出现，大大拓宽了电子烟的渠道范围。在换弹式、开放式时代，由于设备复杂度的限制，电子烟主要在电子烟专业店、品牌专卖店、数码连锁店等业态存在。这些渠道由于营销、维护费用高，因此仅限于大品牌的发展。而一次性产品由于形态简单、价格低廉，可以向任何渠道和终端渗透，大大降低了渠道成本，这就为小品牌、新品牌的进入提供了机会。也是在一次性产品时代，全球市场迎来了品牌大爆发和头部品牌的更迭。但因为上述供应链的因素，这些新晋头部品牌和新品牌，很多并未选择思摩尔。也就是说，渠道的变革，也间接推动了思摩尔竞争对手的成长。

在消费端，一次性产品的流行推动了电子烟向快消品回归，其消费属性向卷烟接近。尽管一次性产品在品质等方面存在问题，但其消费的便捷性实现了质的飞跃。电子烟20年来从未如此方便易用。曾几何时，电子烟的使用因为复杂性催生了众多玩家论坛。而如今，电子烟购买轻松、使用便捷性甚至超越了传统卷烟。

相对于巨大提升的便利性，一次性产品内在的技术差异化由于其结构的简单而被抹平。2023年对于消费者而言，电子烟最大的创新是加了一块显示屏（见2FIRSTS报道《大屏狂飙》）。产品的同质化和技术差异的隐性化，降低了技术驱动型企业的竞争力。在没有显著技术飞跃并实现消费者可感知的差异化之前，单纯的技术研发很难体现在产品竞争力上。也就是思摩尔深厚的研发投入在当前难以转化为竞争力的因素之一。

研发失灵

与思摩尔下降的股价和营收形成鲜明对比的是，其研发费用不断攀升。

财报显示，2022年思摩尔全年研发费用投入13.72亿，较2021年的6.71亿同比增长104%；2023年上半年，思摩尔的研发投入已达6.15亿元，同比增长1.8%，占总收入的比例也上升至12%。

按照高新技术企业的认定标准，上年度销售收入达到2亿元以上的企业，若其研发费用占比不低于3%，则符合高新技术企业的资格。而思摩尔的研发费用占比是高新技术企业标准的4倍。

然而，高研发为何没有支撑思摩尔在本轮一次性产品浪潮的引领？

最主要的因素是思摩尔的研发没有抓住电子烟向快消品转化的趋势。如果说在开放式、封闭换弹式阶段，电子烟仍然有科技产品的属性，那么对于一次性品类，电子烟已经彻底成为快消品。在未来很长一段时间内，电子烟仍然会有高科技的成分，也有技术研发的巨大潜力。但从产品属性上，一次性产品的崛起明确宣告着电子烟不是高科技产品。对于典型的手机、电动汽车这样的高科技产品，其产品价值中科技附加值高，科技研发是企业长期竞争力的核心。而作为快消品属性的电子烟，最重要的竞争力将是渠道和品牌。而在产品层面，便捷性、易用性、低廉的成本，这些因素通常比技术参数更重要。

对比思摩尔在2022年和2023年两届伯明翰电子烟展发布两代FEELM MAX来看。在2022年发布时，其主打的卖点仍然是强调对比棉芯的优势，以及在口数、口感、一致性的参数提升。这些数据，对于B端客户来说，也许很有说服力，但是对于一个一次性电子烟消费者来说，感知力会大打折扣，远不如加一块显示屏来的直接。

而2023年的发布，除了产品本身，还提到了“打造自动化产线，推动规模化商用”的计划。如果这个计划的目标是通过自动化产线显著降低生产成本，为用户提供更有价格竞争力的产品，那么可以说思摩尔的研发开始迈入“快消品”时代。

大客户战略的“陷阱”

对大客户的重视是思摩尔竞争战略的重中之重。“公司尽早成为一家综合实力很强的电子烟工厂去匹配国际烟草公司的需求就成为未来一段时期的奋斗目标”，上述论文中有着这样的表述。回顾过去来看，正是与英美烟草、日烟国际、悦刻RELX等大客户的紧密合作，推动了思摩尔走向第一个巅峰。值得一提的是，思摩尔上市后股价的巅峰，正是在悦刻RELX上市3天后实现的。

但危机也正在于此。思摩尔作为制造商，其对产业的引领需要通过大客户来传导。如果大客户因为种种原因无法引领市场，那么思摩尔的引领也将失去落点。过去三年的情况正是如此。国际客户受制于内部决策机制以及合规等限制，在一次性产品浪潮面前难以快速响应并“施展拳脚”；国内客户如悦刻RELX也没有抓住海外一次性浪潮（详见《悦刻国际失速：本土王者海外遇挫》）。大客户在过去三年的受挫，也造成了思摩尔事实上过去三年在全球市场的“低调”。

大客户的风险不仅这些。当电子烟进入快消品时代，大客户对上游供应链的要求也将调整。思摩尔在陶瓷雾化芯专利方面的优势可以构成短期内与客户的绑定，但长期来看，大客户必然在低成本、供应稳定性方面有着更高的要求。这一方面促使大客户会进一步控制采购成本，同时在供应链的安全角度，也会保留“备选供应链”的策略。长期来看，思摩尔与大客户们的博弈，虽然很长一段时间内仍然是合作为主，但潜在的博弈不会消失。

思摩尔与国际客户的关系，可以类比富士康与苹果。但富士康由于所代工的产品具有极高的科技含量和工艺难度，使得富士康与苹果之间建立了极为密切的合作。这种彼此的依赖度是难以建立在一次性电子烟这样的快消品之上的。并且，即便是面对富士康这样的亲密伙伴，苹果也有“移情别恋”的打算，对立讯精密的扶持就是例子。

对思摩尔而言，大客户战略在未来将面临着越来越大的挑战。

重回引领者之路

不引领并不代表不优秀。市场也并非只容得下引领者。但是，对“引领性”反思，能时刻提醒企业，避免对趋势的误判而落后于时代。

在上述论文中，思摩尔（麦克韦尔）曾将吉瑞、杰仕博、卓尔悦和合元四家企业定义为“真正竞争对手”。目前来看，这些曾经的对手并非是最大的威胁，而真正的对手来自于视线之外。

在雾化产业内，爱奇迹凭借在品牌端的优势，不仅完成对全球市场的席卷，而且实现了向后一体化，构建了一个以其为链主的供应链体系，涵盖了烟油、制造等领域。基于种种商业利益的关系，这一体系很难于与思摩尔相融。而在雾化产业以外，比亚迪电子等电子代工企业也保持着对电子烟产业的“关注”。如果不能保持引领者的角色，那么未来思摩尔面临的竞争将愈发激烈。

如何拿回引领者地位？或许可以从电子烟的本质找到答案。电子烟作为烟草快消品的本质是：为烟草消费者提供更安全、更便捷的尼古丁摄取方式。

从2015年开始的尼古丁盐变革，到2021年的一次性产品浪潮，均是在“便捷“这个维度带来了显著提升，并由此获得了巨大的商业成功。那么未来电子烟的变革，也将会继续在安全性、便捷性以及尼古丁摄取等维度展开，而安全性又将延伸出产品安全性和外部安全性。

围绕电子烟的本质，将变革着眼于烟草消费者、相关者的体验和利益提升，将成为电子烟变革的核心。“用户为先”在电子烟领域有着特别的含义。可以说，上文提到的对一次性浪潮的错失，以及研发失灵，本质正是思摩尔对用户的忽视和傲慢，这与阿里巴巴被拼多多超越并丢失电商引领地位如出一辙。而拿回引领地位，首先要重新认识用户，重新重视用户。

一个细节是，当一次性浪潮已经席卷全球，发展到接近“内卷”的时代时，思摩尔的关注点还是在棉芯与陶瓷芯的路线之争。这在2021年以前，可以作为推广陶瓷雾化芯的策略。但是时代已经巨变，这样的争论就显得格格不入了。